一直以來(lái)，周期與貿(mào)易，是中集被貼上的標(biāo)簽，很多投資者始終認(rèn)為中集集團(tuán)對(duì)周期十分敏感，而且很容易便可聯(lián)系到其周期性是跟隨中國(guó)貿(mào)易乃至全球貿(mào)易的興衰。

造成集裝箱價(jià)格大漲，一箱難求局面。使得中集集團(tuán)業(yè)績(jī)得到了飛躍性的提高，2021年中報(bào)創(chuàng)下了歷史最佳成績(jī)。

周期總會(huì)過(guò)去，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律。那么在后周期時(shí)代，中集集團(tuán)價(jià)值成長(zhǎng)性又會(huì)如何，這是市場(chǎng)投資者普遍關(guān)心的問(wèn)題，尤其是近期機(jī)構(gòu)密集前去中集集團(tuán)調(diào)研，也是往這個(gè)方向去詢問(wèn)。

其實(shí)，中集集團(tuán)在幾十年發(fā)展路程中，就圍繞自身優(yōu)勢(shì)，積極調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，實(shí)施多元化”戰(zhàn)略，到現(xiàn)在已經(jīng)成為中國(guó)高端制造的一張名片。

比如旗下公司中集車(chē)輛已經(jīng)連續(xù)九年在半掛車(chē)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全球第一，其他子公司也呈現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，從最新的中報(bào)業(yè)績(jī)來(lái)看，有些甚至是規(guī)模利潤(rùn)翻倍式的提升，并同時(shí)在新能源時(shí)代趨勢(shì)之下，全面貫徹清潔能源戰(zhàn)略，旗下天然氣、氫能、海上風(fēng)電業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。

所以，中集集團(tuán)自最先的周期性公司，到現(xiàn)在鍛造了多個(gè)對(duì)抗周期利器，努力平抑周期波動(dòng)，不斷朝成長(zhǎng)型公司蛻變。

在9月28日，中集集團(tuán)一則收購(gòu)公告，向外界展示公司對(duì)成長(zhǎng)業(yè)務(wù)的加大布局以及對(duì)核心技術(shù)的把控，并對(duì)市場(chǎng)釋放積極信號(hào)。

公告稱：“與APMM簽署協(xié)議，擬斥資10.838億美元購(gòu)買(mǎi)APMM旗下的馬士基集裝箱工業(yè)公司。根據(jù)公告顯示，此次收購(gòu)標(biāo)的是馬士基集裝箱工業(yè)公司旗下丹麥馬士基工業(yè)公司及青島馬士基集裝箱工業(yè)公司兩家實(shí)體公司。

其中，丹麥馬士基工業(yè)公司主要從事冷藏集裝箱及其相關(guān)備件的生產(chǎn)、銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)。青島馬士基集裝箱工業(yè)公司主要生產(chǎn)冷凍集裝箱、特制集裝箱及其他集裝箱、冷機(jī)等。本次交易完成后，標(biāo)的公司將納入中集集團(tuán)合并報(bào)表范圍，成為公司附屬子公司。

1、進(jìn)一步強(qiáng)化全產(chǎn)業(yè)冷鏈布局，增加中集集團(tuán)成長(zhǎng)性

從這次的收購(gòu)來(lái)看，中集集團(tuán)顯然是進(jìn)一步強(qiáng)化在冷鏈全產(chǎn)業(yè)布局，瞄準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)鏈高價(jià)值環(huán)節(jié)：冷機(jī)裝備。

因?yàn)樽鳛槿蚣b箱龍頭，中集集團(tuán)行業(yè)地位穩(wěn)固但仍存一定的局限性，即自身冷藏箱業(yè)務(wù)的海運(yùn)冷機(jī)是需向外采購(gòu)。

由于冷機(jī)作為制冷系統(tǒng)的心臟，其效率和特征決定了整個(gè)制冷系統(tǒng)的能耗。中集集團(tuán)本次收購(gòu)的海運(yùn)冷機(jī)，較普通的冷機(jī)技術(shù)壁壘更高，需要掌握適用于海運(yùn)環(huán)境的核心制冷及工程技術(shù)，15年以來(lái)行業(yè)一直鮮有大型進(jìn)入者。等同于說(shuō)，若收購(gòu)?fù)瓿桑屑瘓F(tuán)就掌握了冷機(jī)制造的高端技術(shù)。

我們知道，近年來(lái)美國(guó)不斷對(duì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行芯片制裁，而國(guó)內(nèi)又無(wú)法獨(dú)自制造出高端芯片，致使整個(gè)芯片產(chǎn)業(yè)以及像華為這樣的高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展都受到了很大的限制，解決關(guān)鍵技術(shù)“卡脖子”等問(wèn)題越來(lái)越受到國(guó)家層面的重視。技術(shù)層面的積累往往需要長(zhǎng)時(shí)間的積累，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不等人，通過(guò)從外部獲取戰(zhàn)略資源和核心能力成為我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要途徑。此次中集充分利用自身的資金優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，透過(guò)收購(gòu)國(guó)外公司或資產(chǎn)來(lái)快速獲取關(guān)鍵性技術(shù)，不僅有力提升了自身技術(shù)創(chuàng)新能力，同時(shí)也避免了后續(xù)潛在的“卡脖子”問(wèn)題的發(fā)生，做到了先發(fā)制人。

另一方面，冷貨的市場(chǎng)規(guī)模呈連續(xù)增長(zhǎng)期趨勢(shì)，近年來(lái)全球冷貨貿(mào)易總量持續(xù)快速增長(zhǎng)，據(jù)全球航運(yùn)咨詢公司德魯里預(yù)測(cè)，全球冷貨海運(yùn)貿(mào)易2024年將增長(zhǎng)至1.56億噸，同時(shí)海運(yùn)易腐貨品中的冷藏箱化率將提升至92%。表明，未來(lái)海運(yùn)冷藏裝備增長(zhǎng)潛力巨大。

從市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算來(lái)看，以單個(gè)冷箱價(jià)格1.2萬(wàn)美金/TEU，未來(lái)兩三年的銷(xiāo)量將增長(zhǎng)至30萬(wàn)TEU來(lái)測(cè)算，對(duì)應(yīng)海運(yùn)冷箱市場(chǎng)規(guī)模超200億人民幣，此外，一般而言，海外成熟市場(chǎng)的裝備和后市場(chǎng)服務(wù)的占比約為7：3，那么后市場(chǎng)服務(wù)對(duì)應(yīng)有約100億人民幣的市場(chǎng)規(guī)模。

那么，收購(gòu)后中集集團(tuán)在掌握海運(yùn)冷機(jī)的核心技術(shù)，彌補(bǔ)了自身的不足，進(jìn)一步鞏固了行業(yè)地位。

此外，冷鏈運(yùn)輸是一條高速成長(zhǎng)的賽道，在當(dāng)前冷機(jī)裝備存高技術(shù)壁壘性，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)多被外企占據(jù)等原因下。中集集團(tuán)這次動(dòng)作，也是一舉突破自身在國(guó)內(nèi)冷鏈物流的技術(shù)局限，直接進(jìn)入冷鏈產(chǎn)業(yè)鏈最具備價(jià)值的環(huán)節(jié)，增加了中集集團(tuán)的成長(zhǎng)性。

根據(jù)資料顯示，中集集團(tuán)是國(guó)內(nèi)冷鏈運(yùn)輸行業(yè)內(nèi)布局較廣、產(chǎn)業(yè)鏈較為齊全的冷鏈裝備企業(yè)之一：涵蓋冷藏車(chē)、冷藏箱、移動(dòng)冷庫(kù)，屬于行業(yè)頭部企業(yè)。

據(jù)了解，海運(yùn)冷機(jī)比車(chē)用冷機(jī)的技術(shù)門(mén)檻更高，一旦可以技術(shù)遷移，那么就打通中集集團(tuán)在不同業(yè)務(wù)模塊的冷鏈業(yè)務(wù)。

近年來(lái)，受益于我國(guó)城鎮(zhèn)化水平提升以及消費(fèi)升級(jí)的持續(xù)加深，冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模不斷壯大。根據(jù)浙商證券測(cè)算，2013-2019年我國(guó)冷鏈物流總額由2.10萬(wàn)億元增長(zhǎng)至6.11萬(wàn)億元，CAGR 19.5%；冷鏈物流需求總量由0.77億噸增長(zhǎng)至2.33億噸，CAGR 20.3%。

而且，全球?qū)?biāo)，我國(guó)冷藏車(chē)保有量與相對(duì)量均較低，仍有大量增長(zhǎng)空間。截至 2018 年底，美國(guó)冷藏車(chē)保有量為58萬(wàn)輛，千人冷藏保溫車(chē)保有量為1.76臺(tái)，日本冷藏車(chē)保有量約 25 萬(wàn)臺(tái)，千人冷藏車(chē)保有量為 1.95 臺(tái)，而我國(guó)冷藏車(chē)保有量?jī)H為 18 萬(wàn)臺(tái)，千人冷藏車(chē)保有量?jī)H 0.13 臺(tái)。最新數(shù)據(jù)顯示，2020年全國(guó)冷藏車(chē)市場(chǎng)保有量進(jìn)一步增長(zhǎng)至27.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)28.09%。

上述行業(yè)數(shù)據(jù)均表明未來(lái)冷鏈物流行業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，所以，在一個(gè)加速時(shí)期的賽道里，政策的加持，帶來(lái)的是冷鏈物流向規(guī)模化、規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的方向健康發(fā)展，無(wú)疑是對(duì)中集集團(tuán)十分有益。

2、中集集團(tuán)估值將迎來(lái)新邊際變化點(diǎn)

根據(jù)披露來(lái)看，收購(gòu)標(biāo)的MCI丹麥和青島馬士基集裝箱工業(yè)在2020年取得營(yíng)收分別是38.41億元（人民幣，下同）、32.25億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別是1.77億元、0.62億元，兩家公司總資產(chǎn)合計(jì)在35億元。

盡管標(biāo)的體量對(duì)于總資產(chǎn)超千億的中集集團(tuán)，影響較小。但是帶來(lái)的技術(shù)搶占冷鏈物流產(chǎn)業(yè)鏈中最有價(jià)值的環(huán)節(jié)，結(jié)合目前國(guó)內(nèi)冷鏈行業(yè)發(fā)展黃金時(shí)期、以及現(xiàn)階段中集集團(tuán)的冷鏈龍頭地位，無(wú)疑帶來(lái)新的邊際變化點(diǎn)，值得資本市場(chǎng)關(guān)注。

在國(guó)外，冷鏈物流行業(yè)發(fā)展已達(dá)到成熟，在高技術(shù)壁壘的冷機(jī)裝備環(huán)節(jié)，誕生出了一些代表性的企業(yè)，比如大金工業(yè)（日股）、開(kāi)利（美股），這兩家企業(yè)作為冷機(jī)裝備龍頭，近三年來(lái)的毛利率均在29%以上，股價(jià)表現(xiàn)也非常強(qiáng)勢(shì)，這其中開(kāi)利股價(jià)一年內(nèi)漲幅均超3倍。

所以，以上述兩家企業(yè)對(duì)標(biāo)，從收購(gòu)對(duì)價(jià)的估值來(lái)考量，據(jù)公告所示使用EV/EBITDA得出本次交易在2020年的估值倍數(shù)約為13倍，筆者把收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)先上市公司大金工業(yè)（日股）、開(kāi)利（美股）作對(duì)標(biāo)。

據(jù)wind提供數(shù)據(jù)，后兩者最新的EV/EBITDA估值倍數(shù)分別約為22倍、25倍左右 。帶有冷機(jī)技術(shù)的企業(yè)估值中樞是明顯高于周期性行業(yè)的，也是市場(chǎng)對(duì)于核心技術(shù)及成長(zhǎng)性賽道的估值認(rèn)可，本次交易的EV/EBITDA 13倍低于開(kāi)利和大金的原因也部分反映了收購(gòu)資產(chǎn)中冷箱箱體的低估值情況。

因此可以看出，本次中集較大手筆的對(duì)這家冷鏈技術(shù)和設(shè)備企業(yè)進(jìn)行閃電收購(gòu)的估值是合理的，能夠以納入價(jià)值資產(chǎn)，并能切入冷鏈行業(yè)核心，快速建立起競(jìng)爭(zhēng)力和形成協(xié)同效應(yīng)，將對(duì)中集集團(tuán)的長(zhǎng)期投資價(jià)值產(chǎn)生提升和增益的積極作用。

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