出品 | 子彈財經

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 邱添

審核 | 頌文

近幾年，我國醫藥行業發展迅猛，行業規模快速攀升。根據弗若斯特沙利文報告，預計2025年，中國醫藥市場規模將達到22873億元。在醫藥行業的帶動下，下游的醫藥冷鏈物流也逐漸進入大眾視野，奔赴資本市場。

7月28日，生物醫藥冷鏈服務商上海生生醫藥冷鏈科技股份有限公司（以下簡稱：上海生生）在上交所的狀態更新為“已問詢”，中金公司為保薦人。

據悉，生生有限（上海生生前身）歷經三輪增資、五輪股權轉讓，引入了高瓴資本、德邦、君聯資本、鐘鼎資本等多家知名投資機構。截至IPO前，鞠繼兵、肖忠梅夫妻仍然掌控著公司，控制42.6249%股權，為實際控制人。

在引入資本的過程中，鞠繼兵夫妻以低價收購、高價賣出的方式，獲利上億，除此之外，還頻頻從公司拆借資金。雖然只有大專學歷，但浸潤商場多年，鞠繼兵儼然已經是一位資本老手。

此次IPO，上海生生計劃募資9億元，其中5.34億元用于建設總部研發基地及研發中心建設項目，“戰略上對標World Courier（世遞國際）、Catalent（康泰倫特）等全球的行業領導者，并讓中國醫藥冷鏈方案技術走向世界?！鄙虾Ｉ硎?。

但要想實現這個目標并不容易。醫藥冷鏈運輸雖然是個新興行業，尚且不論國外已深耕幾十年的市場巨頭地位難以動搖，國內的市場競爭就已經異常激烈。

在這個江湖，除了以上海生生為代表的專業醫藥運輸企業之外，還有國藥、華潤等在醫藥市場深耕多年的老手，順豐、京東等運輸業巨頭也已經布局多年，上海生生面臨的挑戰是顯而易見的。

1、依賴單一產業，訂單量增速暴跌

正在沖刺“醫藥冷鏈第一股”的上海生生，頭頂一個“行業第一”的光環。

根據招股書的說法，按照2022年國內創新藥研發和生命科學冷鏈服務板塊的收入計算，上海生生為國內第一大創新藥研發冷鏈服務商，市占率13.7%。

實際上，這只是上海生生業務中的一部分。招股書顯示，目前，上海生生主營業務分為五大板塊，分別為創新藥研發和生命科學冷鏈服務、藥械商業流通冷鏈物流、國際醫藥冷鏈服務、細胞治療冷鏈服務及新材料和冷鏈裝備銷售。

其中，占據行業第一的這項業務是企業的支柱。2020-2022年，創新藥研發和生命科學冷鏈服務貢獻營收2.12億元、3.45億元、4.42億元，占比總營收的79.01%、65.77%、69.64%。

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圖 / 上海生生招股書

但成也蕭何、敗也蕭何。這項支撐起企業規模和門面的業務，毛利率連年下滑。招股書顯示，2020-2022年，企業創新藥研發和生命科學冷鏈服務毛利率分別為37.71%、33.75%、31.93%。

圖 / 上海生生招股書

按照加權平均數方法計算，作為占比近7成的業務，對整體毛利率起到了決定性作用。同期時間內，公司主營業務毛利率隨之下滑，分別為35.24%、29.08%和27.95%。

除此之外，企業的凈利潤在2022年也出現下滑。

招股書顯示，2020-2022年，公司實現凈利潤4969.11萬元、8645.15萬元、7865.82萬元。上海生生將2022年凈利潤下降的原因歸結為，2021年公司處置泰錕醫藥股權產生的投資收益1306.81萬元所致。

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圖 / 上海生生招股書

不過，即便剔除這些投資收益，2022年凈利潤也僅增長527.48萬元，增速7%。這遠遠不及營收的增速，招股書顯示，2020-2022年，企業實現營業收入2.69億元、5.25億元、6.34億元，2022年增速為21%。

歸根結底，上海生生盈利的下滑與毛利率整體下跌脫不開干系。

更重要的是，企業的訂單量增速正在快速下滑。2020-2022年，公司物流訂單量為36.19萬單、60.12萬單、66.22萬單，2021-2022年的增速分別為66.13%、10.14%。

對此，上海生生解釋由于受到外部環境影響，臨床試驗進展推遲，因此2022年訂單量增長幅度下降。與此同時，上海生生稱，物流訂單量對公司具有核心意義，其變動對業績具有較強的預示作用。

而訂單量下滑預示著什么，不言而喻。

2、創始人左手套現，右手拆借

一手將上海生生送到上交所大門口的鞠繼兵是個“有故事的人”。

他僅有大專學歷，24歲開始做銷售，35歲之前賣過珠寶和保險、做過外貿。直到2009年10月，才創立了生生物流。

在生生物流，高管層有不少鞠繼兵的親信。招股書顯示，鞠繼兵妻子肖忠梅任職結算部副總監，肖忠梅弟弟肖忠海任職銷售副總監，肖忠梅弟媳潘夏璇任職質量高級經理。

圖 / 上海生生招股書

另外，上海生生監事會主席左北清妻子彭衛衛擔任生生物流高級財務經理，而左北清是生生有限成立時的股東之一。

據悉，2017年，生生物流尋求外部融資，經過與投資機構協商，確定設立后續資本運作主體以實施融資計劃，才設立了生生有限，并將生生物流裝入其中。

2022年，生生物流實現營業收入5.82億元，占比總營收的92%?？梢哉f，生生物流就是上海生生的核心子公司。

圖 / 上海生生招股書

對外，鞠繼兵也已經熟練地在資本運作中縱橫捭闔。IPO前，上海生生獲得了高瓴資本、君聯資本、鐘鼎資本、德邦物流等知名投資機構的支持。

值得注意的是，在引進資本的過程中，鞠繼兵、肖忠梅套賺得盆滿缽滿。

例如，2020年6月，鞠繼兵等10名股東將生生有限13.311%股權轉讓予鞠繼兵、肖忠梅夫妻全資持有的寧波宴伽，轉讓價91.6022萬元。而同一時間，德邦基業卻以高達665萬元的價格受讓劉思琴所持生生有限1%股權，價格差距十分懸殊。

圖 / 上海生生招股書

此后，鞠繼兵夫妻在短短10個月時間內，套現約1.67億元。

在這其中，2020年11月，寧波宴伽轉讓生生有限8.3749%股權，價格1.34億元；2021年3月，寧波宴伽轉讓生生有限0.625%股權，價格2500萬元；2021年4月，寧波宴伽轉讓生生有限0.1807%股權，價格750萬元。

鞠繼兵左手以低買高賣股權的形式套現，右手還從公司拆借資金。招股書顯示，2020年，鞠繼兵、肖忠梅從公司拆出7466.21萬元，這筆錢竟然是用來向老股東收購生生有限的股權。

而在此之前，夫妻二人還有18.86萬元資金尚未償還。

圖 / 上海生生招股書

同在2020年，寧波宴伽從公司拆出2091.6萬元。其中91.6萬元用于向老股東收購生生有限股權，2000萬元用于籌集資金給鞠繼兵和肖忠梅歸還生生有限欠款。

除此之外，「子彈財經」發現，2020年至2021年，肖忠梅向生生物流銷售及管理人員代墊2019年度及2020年度獎金合計293.30萬元。這些資金占用期間，肖忠梅按照銀行一年期貸款利率4.75%加收利息。

圖 / 上海生生招股書

尚且不論個人代墊公司獎金是否合規，一個運營超過10年的企業是否需要外界代墊資金？但對于為何需要肖忠梅代墊資金，上海生生并未過多解釋。最終結果是，肖忠梅已經拿走了本金和利息。

不得不說，上海生生儼然已經成為鞠繼兵、肖忠梅夫妻的“聚寶盆”。

3、對戰順豐、京東，未來的故事如何講？

從規模來看，生物醫藥冷鏈市場的確是一個龐大的市場。根據艾瑞咨詢數據，2022年我國生物醫藥冷鏈服務市場規模為275億元，預計2027年達到412億元。

這樣的藍海市場最不缺少的就是競爭者。從行業整體來看，市場主要可以分為三類玩家：

一類是以上海生生為代表的第三方企業，競爭者有中集冷云、城市映急等；

一類是以順豐、京東為代表的物流企業，順豐于2014年成立醫藥物流事業部以服務醫藥產業全鏈條，京東的冷鏈業務包含醫藥物流；

還有一類是國藥、上藥、華大基因等醫藥流通集團。

前瞻產業研究院報告指出，我國醫藥冷鏈市場格局遠未形成定局，較高的進入成本和培育時間，也使得醫藥冷鏈市場的競爭注定是一個“巨頭”之間的游戲。

“燒錢”就意味著要想盡一切辦法融資，融資就得“講好故事”。

本次IPO，上海生生擬募資9億元。其中，5.34億元用于總部研發基地及研發中心建設。這個項目包括兩幢研發辦公樓、生活配套設施和產業配套設施，未來在上海總部建立臨床供應鏈亞洲中心。

圖 / 上海生生招股書

對于這個項目，上海生生給予了很高的期望。

其稱，項目的實施將為中國的生物醫藥冷鏈物流注入新動能，同時加大開拓海外市場力度，參與全球競爭，戰略上對標World Courier、Catalent等全球的行業領導者，并讓中國醫藥冷鏈方案技術走向世界。

但這個目標很容易淪為空想。

從數據上來說，上海生生在招股書中列舉了對標的Catalent業績。于2022年，上海生生實現營收6.34億元，Catalent則是48.28億美元（按照8月5日匯率計算，約合人民幣346.2億元）。

圖 / 上海生生招股書

Catalent是一個綜合性企業，招股書并未披露其生物醫藥冷鏈運輸的規模，但以上海生生公布的營收數據來對比，這已經不是簡單的努力就能逾越的鴻溝。

此外，這個項目能否落地還是一個疑問。招股書顯示，這一項目要落地的上海閔行區華漕鎮華漕社區MHPO-1404單元03-03地塊，上海生生尚未取得土地使用權。

以此來看，上海生生究竟是為了上市向資本市場講故事，還是有能力與巨頭們競爭一二，還需要投資者審慎衡量。

要知道，在一個新興行業，僅僅靠講故事還不夠，要想長期占領市場，上海生生還需要在業務上下更多功夫。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。

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