投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。本文為個(gè)人研究結(jié)果，不代表任何投資建議。

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風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

疫情導(dǎo)致上游食品飲料企業(yè)收入下滑，投資意愿降低，從而影響冷鏈終端設(shè)備的投資。

一、業(yè)務(wù)邏輯——定義業(yè)務(wù)邊界，從公司自身論證成長(zhǎng)性

（一）主營(yíng)業(yè)務(wù)——描述主營(yíng)業(yè)務(wù)

1、賣(mài)什么？基本盤(pán)是什么？（第一曲線）

公司的主要產(chǎn)品商用展示柜屬于冷鏈物流設(shè)備中的終端設(shè)備，廣泛應(yīng)用于冷飲、速凍食品、飲料、乳制品等快速消費(fèi)品行業(yè)和流通行業(yè)，由下游客戶投放到大型商業(yè)超市、連鎖便利店、機(jī)場(chǎng)、火車(chē)站、小賣(mài)鋪、報(bào)刊亭、住宅小區(qū)、寫(xiě)字樓等場(chǎng)所。

業(yè)務(wù)本質(zhì)是冷鏈終端的產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新，按照應(yīng)用場(chǎng)景，

業(yè)務(wù)特點(diǎn)：季節(jié)周期性

公司商用冷凍展示柜的下游客戶主要集中在冷飲行業(yè)和速凍食品行業(yè)，且以冷飲行業(yè)為主。

冷飲的終端消費(fèi)具有明顯的季節(jié)性，因此客戶采購(gòu)并投放商用冷凍展示柜也呈現(xiàn)一定的季節(jié)性。通常每年的上半年和年底為公司商用冷凍展示柜的產(chǎn)銷(xiāo)旺季，7-10 月份進(jìn)入銷(xiāo)售和生產(chǎn)的淡季。

行業(yè)地位：市場(chǎng)占有率較低，正在逐步提升過(guò)程

2、未來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)點(diǎn)思考。（第二曲線）

從終端設(shè)備到冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，往產(chǎn)業(yè)鏈上游發(fā)展。

3、怎么賣(mài)？（營(yíng)銷(xiāo)模式？渠道？）

（1）采購(gòu)模式

公司采購(gòu)的原材料主要為壓縮機(jī)、玻璃門(mén)體、鋼材、異氰酸酯、組合聚醚等，一般會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情以及庫(kù)存情況提前采購(gòu)，部分采購(gòu)周期較長(zhǎng)的零部件（如進(jìn)口壓縮機(jī)）會(huì)提前備貨，其他定制性較強(qiáng)的零部件或輔助原材料按照銷(xiāo)售訂單需求進(jìn)行采購(gòu)。

為保持主要原材料供應(yīng)渠道的穩(wěn)定、保證原材料供應(yīng)質(zhì)量，公司建立了合格供應(yīng)商制度，即由采購(gòu)部根據(jù)供應(yīng)商產(chǎn)品質(zhì)量、供貨能力、生產(chǎn)管理體系、產(chǎn)品價(jià)格、售后服務(wù)等要素對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行評(píng)定，確定合格供應(yīng)商名單。采購(gòu)部對(duì)所有合格供應(yīng)商進(jìn)行日常考核，根據(jù)考核結(jié)果確定其是否進(jìn)入下一年度的合格供應(yīng)商名單。

（2）生產(chǎn)模式

公司建立了柔性化生產(chǎn)管理體系，可以為客戶提供專(zhuān)業(yè)化、差異化和定制化的產(chǎn)品。該生產(chǎn)管理體系既可以保障訂單量較大的單一型號(hào)產(chǎn)品的批量化生產(chǎn)，又可以保障單條生產(chǎn)線上多類(lèi)產(chǎn)品的“混合式”生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了小批量、多批次、多型號(hào)并線生產(chǎn)。該生產(chǎn)管理體系靈活機(jī)動(dòng)，可以快速響應(yīng)客戶的定制化需求，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了公司產(chǎn)品在多樣化、差異化的前提下生產(chǎn)效率的提升。

（3）銷(xiāo)售和服務(wù)模式——直銷(xiāo)為主

公司主要采用面向企業(yè)客戶的直銷(xiāo)模式，通過(guò)國(guó)內(nèi)外銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售“海容”品牌的產(chǎn)品。公司較少部分業(yè)務(wù)采用“經(jīng)銷(xiāo)”、“零售”銷(xiāo)售模式，同時(shí)部分業(yè)務(wù)通過(guò) ODM 形式開(kāi)展。

（二）業(yè)務(wù)狀況——公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，核心競(jìng)爭(zhēng)力，能力圈，護(hù)城河。

1、技術(shù)

公司形成了機(jī)動(dòng)靈活的研發(fā)管理體制，產(chǎn)品研發(fā)貼近市場(chǎng)、決策高效，縮短了新產(chǎn)品從研發(fā)立項(xiàng)到實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的周期。

2、產(chǎn)品

產(chǎn)品類(lèi)型豐富、成系列化；產(chǎn)品滿足客戶定制化需求；產(chǎn)品滿足新零售和新消費(fèi)理念。

公司已經(jīng)開(kāi)發(fā)出了具備動(dòng)態(tài)識(shí)別、靜態(tài)識(shí)別、RFID 芯片識(shí)別、重力傳感識(shí)別、預(yù)約自提、自動(dòng)販賣(mài)等技術(shù)的一系列商用智能售貨柜產(chǎn)品，可以充分滿足新零售和新消費(fèi)理念下終端消費(fèi)者對(duì)無(wú)人售賣(mài)、智能售賣(mài)的需求。

3、客戶資源優(yōu)勢(shì)

公司主要客戶多數(shù)為國(guó)內(nèi)外知名快速消費(fèi)品企業(yè)，有利于公司在細(xì)分行業(yè)提升市場(chǎng)知名度和品牌影響力。公司還與國(guó)內(nèi)外知名商業(yè)超市、連鎖品牌便利店、冰淇淋生產(chǎn)商、速凍食品生產(chǎn)商等建立了良好的合作關(guān)系，搭建了覆蓋全國(guó)、輻射海外的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。

4、生產(chǎn)管理優(yōu)勢(shì)

公司下游客戶對(duì)產(chǎn)品功能、結(jié)構(gòu)、尺寸、外觀需求各不相同，訂單差異性較大，需要生產(chǎn)的產(chǎn)品種類(lèi)繁多，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化、大批量、流水線作業(yè)的生產(chǎn)模式比較困難。公司通過(guò)長(zhǎng)期實(shí)踐探索，建立了特有的柔性化生產(chǎn)管理體系，既可以保障訂單量較大的單一型號(hào)產(chǎn)品的批量化生產(chǎn)，又可以保障單條生產(chǎn)線上多類(lèi)產(chǎn)品的“混合式”生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了小批量、多批次、多型號(hào)并線生產(chǎn)。這種生產(chǎn)管理體系機(jī)動(dòng)靈活，可以快速響應(yīng)下游客戶的定制化需求，保證了公司產(chǎn)品在多樣化、差異化的前提下生產(chǎn)效率的持續(xù)提升。

5、團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)

（三）管理能力

1、實(shí)控人成長(zhǎng)史——行業(yè)基因、面對(duì)變革的態(tài)度、主要經(jīng)營(yíng)態(tài)度

邵偉

邵偉先生，1970年12月出生，曾在青島澳柯瑪股份有限公司、青島京雪花電器有限公司、青島海容電器有限公司任職；現(xiàn)任青島海容商用冷鏈股份有限公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，現(xiàn)兼任青島海容匯通融資租賃有限公司董事、廣東海容冷鏈科技有限公司董事長(zhǎng)、青島海容惠康生物醫(yī)療控股有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理、青島東昱正投資控股有限公司執(zhí)行董事。

在山東青島這樣的一個(gè)靠海而生的城市里，海容冷鏈與“海”字輩兒的海信、海爾一起，力圖塑造一個(gè)冷鏈物流終端設(shè)備領(lǐng)域的標(biāo)桿。對(duì)于海容冷鏈董事長(zhǎng)邵偉來(lái)說(shuō)，這既是一份成績(jī)單，也是創(chuàng)業(yè)12年之后的新起點(diǎn)。

2、組織架構(gòu)——組織架構(gòu)是否適宜市場(chǎng)、決策效率、產(chǎn)出效率

3、股東結(jié)構(gòu)——股東對(duì)經(jīng)營(yíng)的支持或阻礙

實(shí)控人清晰，股東與經(jīng)營(yíng)層利益沖突較小。

（四）主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：（負(fù)債、商譽(yù)、大股東質(zhì)押、主營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)于分散、客戶集中度過(guò)高、財(cái)務(wù)造假、政策風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)控人不良嗜好……）

無(wú)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)0，剛性負(fù)債占比小。

二、產(chǎn)業(yè)（行業(yè)）邏輯——分析產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

（一）行業(yè)發(fā)展歷程，行業(yè)解決哪類(lèi)需求？

解決飲料企業(yè)、乳制品等終端展示柜的業(yè)務(wù)訴求。定制化產(chǎn)品能最大限度滿足客戶差異化營(yíng)銷(xiāo)的需求。

（二）行業(yè)天花板

目前我國(guó)生鮮食品的綜合冷鏈流通率僅20%左右，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家90%以上的水平，隨著居民和企業(yè)的食品藥品安全意識(shí)提升，未來(lái)冷鏈流通率有望得到較快提升。

（三）行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)！主營(yíng)業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)型方向是否處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的紅利中

疫情導(dǎo)致的內(nèi)需拉動(dòng)需求+扶貧攻堅(jiān)戰(zhàn)銷(xiāo)售貧困地區(qū)農(nóng)產(chǎn)品的需求。國(guó)家大力發(fā)展冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施，政策紅利強(qiáng)。

（四）行業(yè)主要壁壘

1、供應(yīng)鏈壁壘；2、品牌及客戶；3、市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘（3C認(rèn)證）

（五）上下游產(chǎn)業(yè)鏈分析（在產(chǎn)業(yè)鏈上是否有話語(yǔ)權(quán)）

從產(chǎn)業(yè)鏈上下游角度分析，上游主要以鋼材、異氰酸酯、組合聚醚、壓縮機(jī)等主要原材料供應(yīng)商為主，近年來(lái)采購(gòu)價(jià)格呈波動(dòng)走勢(shì)，對(duì)毛利率產(chǎn)生一定的影響；下游客戶的定價(jià)主要與產(chǎn)品類(lèi)別相關(guān)，技術(shù)含量越高定制性越強(qiáng)的創(chuàng)新類(lèi)產(chǎn)品能夠保持較高的利潤(rùn)水平，而創(chuàng)新程度較低的普通產(chǎn)品往往利潤(rùn)率較低。行業(yè)內(nèi)設(shè)計(jì)研發(fā)及創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)，憑借其新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、定制化規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，可以獲得高于行業(yè)平均的利潤(rùn)率水平。

三、財(cái)務(wù)邏輯——盈利能力、成長(zhǎng)能力、杠桿率、運(yùn)營(yíng)能力、現(xiàn)金流能力

（一）資產(chǎn)負(fù)債表（數(shù)據(jù)展示杠桿率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)）

1、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)——資產(chǎn)負(fù)債率35%、剛性負(fù)債占比低

短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券均為0。財(cái)務(wù)杠桿壓力較小。在制造業(yè)中，實(shí)屬罕見(jiàn)。

僅有應(yīng)付票據(jù)（銀行承兌匯票占比10%，此部分皆有銀行存款對(duì)應(yīng)）

2、運(yùn)營(yíng)能力——凈營(yíng)業(yè)周期0，管理能力出眾。

應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)比重與應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重均為18%。說(shuō)明其在供應(yīng)鏈上話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，能將賬期壓力傳導(dǎo)至上游。

（二）利潤(rùn)表

1、成長(zhǎng)性——成長(zhǎng)性較好

2、盈利能力——毛利水平、毛利變動(dòng)趨勢(shì)

3、管理水平——各項(xiàng)費(fèi)用占比，各項(xiàng)費(fèi)用變化幅度

（三）現(xiàn)金流量表——凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流對(duì)比

現(xiàn)金流量表與收益質(zhì)量均較好。無(wú)明顯財(cái)務(wù)造假跡象。

四、估值邏輯——界定估值中樞及波動(dòng)邊界

5年內(nèi)估值區(qū)間，動(dòng)態(tài)PE仍處于歷史底部區(qū)間。

以上為海容冷鏈的分析。再次強(qiáng)調(diào)，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。本文為個(gè)人研究結(jié)果，不代表任何投資建議。

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