事件：海容冷鏈公布2022年報與2023年一季報。公司2022年實現收入29.0億元，YoY+9.1%；實現歸母凈利潤2.9億元，YoY+29.8%。折算2022Q4單季度收入5.9億元，YoY-11.8%；歸母凈利潤0.2億元，YoY-23.3%。2023Q1公司實現收入8.9億元，YoY+6.0%；歸母凈利潤1.2億元，YoY+48.8%。我們繼續看好公司在新客戶拓展方面取得進展，預計公司未來有望繼續提高市場份額。

　　海容Q1銷售穩健增長：海容Q1銷售分主要品類來看：1）下游客戶增加冷柜投入，冷凍柜業務收入實現快速增長。Q1冷凍柜業務占比總收入比例70%+。2）因上年同期基數較高，Q1公司冷藏柜業務收入有所下滑，Q1冷藏柜收入占比總收入約16%左右。分內外銷來看，Q1內銷收入略有增長；因海外需求恢復，Q1外銷收入增速20%+。我們預期，今年海容在冷凍柜、冷藏柜的行業地位穩固，未來收入有望恢復快速增長。

　　公司Q1歸母凈利潤高速增長：海容2023Q1歸母凈利潤實現近50%增長，我們分析，主要原因為：1）原材料價格回落。2023Q1單季度，公司毛利率同比+5.0pct。我們預期，公司的產品與客戶結構正在優化，盈利能力將逐步恢復。2）2023Q1計提的股權激勵費用同比下降。

　　海容Q1經營性現金流明顯增長：海容2023Q1經營性現金流量凈額為0.2億元，上年同期為-1.0億元，公司現金流明顯轉好，主要因下游客戶的前期應收賬款回款，Q1銷售商品與提供勞務所收到的現金同比增加1.5億元，反映收入增長質量較高。

　　海容在商用冷鏈領域具有優勢：1）管理上，海容擁有更完善的激勵制度，核心團隊人員穩定。2）公司擁有定制化、智能化、規模化的優勢。3）客戶資源方面，海容下游客戶為食品飲料行業龍頭企業，這些頭部公司對供應商的篩選標準嚴格，海容突破了這些大客戶之后，訂單便會放量增長、客戶黏性也比較高。海容多年來積累的客戶口碑，也會助力公司開拓新客戶（詳見深度報告《海容冷鏈：冷藏柜，下一個賽點——381家便利店與夫妻店的大樣本分析》）。

　　投資建議：我們認為市場低估了商用制冷展示柜行業的空間和高端客戶的競爭壁壘，對公司的成長潛力和業績彈性預期不足。海容的專業化優勢正在演變為規模優勢，成長邏輯將逐步兌現。我們預計2023~2024年EPS為1.54/1.92元（不考慮公司以資本公積金轉增股本），6個月目標價38.50元，對應2023年25倍PE，維持買入-A的投資評級。

風險提示：海外疫情的不確定性，原材料價格大幅上漲，客戶拓展不及預期

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